Líneas de suscripción y préstamos NAV: Los vehículos de financiamiento frente a la incertidumbre

Contexto: Financiamiento en América Latina frente a la volatilidad global

En esta coyuntura de la volatilidad de los mercados financieros y la incertidumbre que ha generado la aplicación de aranceles unilaterales por parte de Estados Unidos, los prestamistas de América Latina han buscado la forma de responder a la demanda de liquidez con productos financieros adaptados a la realidad del mercado.

Sobre ello, Mauricio Halpern, socio y líder de banca y finanzas de DLA Piper - Chile, identifica en como principales tendencias de financiamiento y nuevos vehículos eficientes los siguientes:

• Nearshoring. Enfocado en el financiamiento al comercio local, como lo están implementando HSBC y otros bancos, con productos como el (i) supply chain financing (SCF), que busca mantener la liquidez mientras se gestionan los mayores costos de las cadenas de suministro locales; (ii) Financiamiento Pre-Exportación, que permite a las empresas obtener fondos anticipados contra futuras ventas de bienes a mercados internacionales; (iii) Financiamiento de Inventarios y Certificados de Depósito, mediante los cuales las empresas pueden acceder a préstamos basados en el valor de sus bienes almacenados en depósitos.
• Deuda Privada y Finanzas Estructuradas. Los fondos deben adaptarse a proyectos de alto riesgo y alto retorno en sectores como transporte, logística y energía. Esto es especialmente importante en países latinoamericanos, donde la inversión pública no siempre es suficiente para satisfacer la creciente demanda de infraestructura. Vehículos innovadores de financiamiento estructurado, utilizan cuentas por cobrar transfronterizas o inventarios como garantía.
• Instrumentos de deuda flexibles. Por ejemplo, las (i) líneas de crédito revolventes (RCFs), donde los bancos otorgan a las empresas mayor flexibilidad para gestionar fluctuaciones en el flujo de caja, lo cual es cada vez más importante ante las disrupciones globales y las necesidades de capital relacionadas con el nearshoring; (ii) préstamos de corto plazo y alta liquidez, dada la inestabilidad de las economías latinoamericanas. Los bancos están ofreciendo soluciones de financiamiento a plazos más cortos, con condiciones de pago flexibles y tasas de interés ajustables para gestionar las presiones inflacionarias.
• Productos de mitigación de riesgos. En estos se incluyen las (i) coberturas de moneda y productos de cambio, entre ellas los contratos a plazo, swaps de divisas y opciones para ayudar a las empresas a fijar tipos de cambio favorables y reducir los riesgos cambiarios; y (ii) seguro de riesgo político (PRI), que protege a los inversionistas extranjeros como salvaguarda ante eventos como expropiación, violencia política o inconvertibilidad de moneda, que podrían afectar sus inversiones.

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Líneas de suscripción y Préstamos NAV, un par de salvavidas

A pesar de las diversas opciones de financiamiento que identifica Halpern en la dinámica regional, hay dos productos financieros —líneas de crédito de suscripción (SLOC) y líneas de crédito con valor liquidativo (NAV)— hoy relativamente inexistentes en América Latina, pero que, de acuerdo con el especialista y otros abogados de la oficina de DLA Piper en la capital chilena, harán más eficiente el financiamiento de fondos de capital privado en América Latina.

¿Qué son las Líneas de suscripción?

La consultora estadounidense Callan explica que las líneas de suscripción son usadas para financiar nuevas inversiones, comisiones o gastos que, de otro modo, se financiarían con solicitudes de capital de los inversores (socios comanditarios o LP) en un fondo de mercados privados.

Este producto surgió para cubrir necesidades de efectivo de corto plazo, primero entre los fondos inmobiliarios y luego entre los fondos de capital privado y de crédito privado, ahora ha evolucionado hacia una financiación a largo plazo.

¿Qué son los préstamos NAV?

Los préstamos NAV van dirigidos a fondos de capital privado y se garantizan por el valor liquidativo de las inversiones de estos. Es decir, el NAV del fondo es la garantía del préstamo, mientras que el valor liquidativo es el valor total de las inversiones de un fondo menos sus pasivos, de acuerdo con Allvue, compañía de asesoría en capital privado y deuda privada. Este tipo de producto se caracteriza por ser altamente personalizado, pues se negocian individualmente, con términos, estructura y cláusulas adaptados al perfil y las necesidades específicas del fondo prestatario y de sus accionistas.

Vicente Vergara, asociado del área de financiamiento de DLA Piper en Santiago de Chile, destaca que los préstamos NAV surgieron originalmente en Europa como respuesta a ciertos desafíos macroeconómicos.

"En las últimas décadas, cuando la venta de activos a través de un M&A resultó particularmente poco atractiva debido a las condiciones del mercado, los préstamos NAV ofrecieron una solución útil, permiten a los fondos acceder a liquidez sin verse obligados a vender activos a valoraciones deprimidas".

Estos fondos también ofrecen alternativas de financiamiento en épocas de mayor restricción de acceso al crédito, ya sea por limitaciones de oferta, nuevas regulaciones, alza de tasas de interés u otros factores.

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Tendencia en Estados Unidos

Vergara comenta que la base de inversores en el mercado estadounidense apoya firmemente el uso de líneas de suscripción y préstamos sobre el valor liquidativo. Se trata de un mercado está altamente institucionalizado, con grandes inversores sofisticados, como fondos de pensiones y compañías de seguros, que suelen ser considerados confiables y solventes, lo que hace que sus compromisos de capital sean garantías valiosas para los acreedoress, que, además, ven reducida la percepción de riesgo siendo estimuladados a utilizar ambos productos financieros. 

Una combinación de factores legales, regulatorios y del mercado ha fomentado un entorno sólido para el auge de las líneas de suscripción (subscription lines o sub lines) y los préstamos sobre valor neto de los activos (NAV) en Estados Unidos, empezando por su sofisticado marco legal, que —según el especialista— proporciona un alto grado de certeza y previsibilidad para las transacciones financieras. 

“El sistema legal de Estados Unidos reconoce y permite una eficiente ejecución de contratos financieros complejos, incluidos aquellos que involucran garantías reales sobre participaciones, compromisos de capital y activos de fondos”, explica al destacar que la certeza jurídica es esencial para los acreedores, quienes esperan que sus derechos sean protegidos y ejecutables en caso de incumplimiento.

Cuando se trata de las líneas de suscripción, la ejecutabilidad de las garantías reales es particularmente relevante, ya que suelen estar garantizadas por la inversión comprometida, pero aún no desembolsada (unfunded capital commitments), de los socios inversionistas (LP).  

Para el asociado de DLA Piper - Chile, la certeza jurídica respecto a la ejecución de la garantía compuesta por las inversiones comprometidas es clave en caso de incumplimiento del deudor. Además, las líneas de suscripción suelen incluirse en los reglamentos de los LP desde el principio, y los fondos a menudo se comercializan con estas líneas como un producto estándar.  

“Esta integración entre la documentación constitutiva de los fondos y la práctica de mercado hace que las transacciones de líneas de suscripción sean especialmente atractivas tanto para los fondos como para los acreedores, ya que la base legal y operativa ya está establecida”.

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Limitaciones en la implementación 

Una combinación de factores, tanto estructurales y contextuales, ha impedido que avance en América Latina la implementación de líneas de suscripción y préstamos NAV para ser aprovechados por fondos de capital privado.

Para Vergara, un factor significativo es el perfil de los inversionistas, pues en la región la base de inversores de los fondos tiende a estar menos institucionalizada en comparación con los mercados más desarrollados. 

“A menudo suele haber una mayor proporción de inversores locales, con calificaciones crediticias inciertas y una confiabilidad insuficiente. Esto dificulta que los fondos utilicen los compromisos de capital de los inversores como garantía para obtener financiamiento”.

Las limitaciones del sector bancario también influyen, según el abogado, quien expresa que  los bancos locales en la región suelen no tener suficiente experiencia ni apetito de riesgo para ofrecer productos financieros como líneas de suscripción o préstamos NAV. Mientras que los bancos internacionales pueden sentirse desalentados por las incertidumbres legales y regulatorias presentes en muchas jurisdicciones latinoamericanas, así como por los riesgos asociados a los tipos de cambio de las monedas locales.

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Precisamente, el riesgo macroeconómico y la debilidad cambiaria son factores especialmente determinantes en la región, donde muchos países han sufrido alta volatilidad e inflación, lo que complica la estructuración de préstamos y aumenta los riesgos tanto para los fondos como para los acreedores.

“Los acreedores dudan antes de otorgar créditos en moneda local principalmente debido a su inestabilidad, mientras que los fondos que se endeudan en dólares suelen enfrentar el tipo de cambio como un riesgo adicional”.

Otro elemento que se agrega a la ecuación es la incertidumbre política, los cambios frecuentes en las políticas gubernamentales y la inestabilidad económica general suelen impactar el valor de mercado de los activos de los fondos. Vergara explica que estos factores, en conjunto, aumentan las preocupaciones de riesgo de los fondos que financian transacciones en la región.

Contrario a lo que observa en Estados Unidos, en América Latina las restricciones regulatorias también obstaculizan la adopción de nuevos mecanismos de financiamiento. Es así como algunos países latinoamericanos imponen restricciones al endeudamiento de los fondos, establecen controles de capital y crean otras barreras regulatorias, limitando su capacidad para apalancarse o entregar activos en garantía.

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Halpern, por su parte, agrega otros factores:

• El cumplimiento tributario debe evaluarse cuidadosamente. Algunos países latinoamericanos imponen retenciones de impuestos sobre los pagos de intereses, lo que impacta los rendimientos netos para prestamistas e inversionistas. La fijación de precios de transferencia, es otro desafío al estructurar préstamos intra-grupo o financiamiento transfronterizo.
• La debida diligencia sobre la solvencia crediticia es crucial, ya que los cambios en los mercados o industrias locales pueden alterar significativamente la capacidad de los deudores para pagar los préstamos.
• Suficiencia de las garantías y desafíos en su ejecución forzada, debido a ineficiencias en el sistema judicial, prácticas locales o problemas de registro de títulos, es otro hito a considerar. Hacer efectivas las garantías puede ser difícil y llevar mucho tiempo.
• La liquidez, profundidad de mercado y madurez de la industria financiera en los países latinoamericanos puede variar, con acceso limitado a mercados secundarios para la negociación o refinanciamiento de préstamos.

El socio de DLA Piper resalta que comprender estos riesgos permitirá a los acredores, inversionistas y deudores desarrollar escenarios claros y medidas de mitigación para esos desafíos, asegurando operaciones más fluidas y mejores estrategias de gestión de riesgos. 

Eduardo Araya, también asociado de DLA Piper - Chile con foco en financiamiento y estructuración de deuda, cree que los esfuerzos deben enfocarse en reducir el riesgo político y asegurar que los sistemas judiciales brinden confianza tanto a las partes locales como extranjeras.

“Este esfuerzo proporcionará suficiente certeza jurídica a los inversionistas extranjeros. La confianza en la calidad y exigibilidad de los paquetes de garantías —los cuales pueden ser creados conforme a las regulaciones de cada jurisdicción— se verá fortalecida”. 

Consciente del rol fundamental que juegan los despachos de abogados, especialmente aquellos con presencia global en diferentes jurisdicciones de la región y en mercados como Estados Unidos, Europa y Asia, señala que, si los esfuerzos dan resultado, será solo cuestión de tiempo para que nuevos actores entren al mercado y financien fondos en etapas iniciales con facilidades de suscripción y en etapas avanzadas con facilidades NAV.

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Ventajas de estos instrumentos

Tanto los créditos de suscripción como los préstamos NAV reducen el número y la frecuencia de los llamados a contribución de capital (capital calls), permitiendo a los administradores recibir fondos más rápido que el tiempo estándar de los llamados de capital clásicos.  

Otra ventaja que observa Araya es que se evita la posible necesidad de vender activos valiosos, permitiendo que estos maduren y generen retorno, lo que —asegura— resulta sumamente útil en mercados emergentes, donde la volatilidad puede ser alta (como el mercado latinoamericano). 

Además, apalancados en la “calidad” de los compromisos de capital de los inversionistas (LP), así como la de los activos subyacentes que pueden servir como garantía, estas estructuras de financiamiento diversifican el riesgo, ayudando a enfrentar los desafíos actuales del mercado, como las altas tasas de interés y la inflación. 

También menciona una ventaja financiera y es que este tipo de financiamiento generalmente requiere el capital de los LP hasta etapas más avanzadas, lo que significa que los administradores retendrán el dinero de los inversionistas por un período más corto, mejorando la tasa interna de retorno del fondo.

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Partiendo de la experiencia en EE. UU. y Europa, comenta que los préstamos NAV han demostrado ser muy útiles para fondos de buyouts primarios, fondos de infraestructura y fondos de estrategia inmobiliaria, así como para fondos secundarios. En la actualidad son utilizados por todo tipo de fondos e, incluso, por inversionistas institucionales que participan como LP en esos fondos.

De allí que señala que, más que estar limitadas a un sector específico, las ventajas dependerán de la calidad de los inversionistas —en el caso de las subscription lines, ya que inversionistas confiables reflejan garantías confiables— y de la buena calidad de los activos subyacentes —en el caso de las NAV facilities—. Por ejemplo, fondos comprometidos por inversionistas institucionales de buena reputación, como fondos de pensiones (como las AFP y Afores) o compañías de seguros; y/o fondos inmobiliarios o de infraestructura, se perfilan como excelentes prospectos para este tipo de financiamiento, según la apreciación de Araya.