Cláusulas MAC en fusiones y adquisiciones: definición, casos emblemáticos y aplicación en Brasil

El cierre es el resultado esperado de las transacciones de fusiones y adquisiciones, pero pueden surgir circunstancias adversas o inesperadas durante el período intermedio (es decir, entre la firma y el cierre) que podrían impedir o hacer que el cierre ya no sea deseable. Es en este contexto que las disposiciones conocidas como cláusulas de cambio material adverso (MAC) se negocian e incluyen en las condiciones suspensivas para el cierre de las transacciones de M&A.

El propósito de una cláusula MAC es preservar las bases económicas de la transacción y ayudar a garantizar que la intención de las partes y las condiciones comerciales y legales, tal como se formalizaron en el contrato de compraventa firmado, se mantengan vigentes al momento del cierre. 

Una condición suspensiva de este tipo no se aplicará, por ejemplo, si ocurre un evento suficientemente significativo y adverso para el negocio, las finanzas, los activos o las perspectivas del comprador durante el período intermedio. En ese caso, el comprador tendrá derecho a negarse a cumplir con sus obligaciones de compra y pago y a rescindir el contrato de compraventa. Dependiendo de la ocurrencia de la condición suspensiva de compraventa y de la disposición de las partes, estas también podrían decidir renegociar los términos y condiciones del contrato de compraventa.

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Escenarios

Dependiendo de la ocurrencia de la MAC y, por disposición de las partes, también podrán decidir renegociar los términos y condiciones del contrato de compraventa. No cualquier evento dará derecho al comprador a rescindir el contrato. Existen tres estructuras estándar y combinadas para una cláusula MAC, cada una de las cuales implica una mayor o menor asignación de riesgos a las partes: 

• La primera es una definición amplia y subjetiva de lo que constituye un efecto adverso sustancial, lo que genera incertidumbre jurídica. 
• La segunda añade a la primera una cantidad o umbral presunto para la ocurrencia de la MAC; por ejemplo, MAC significa un cambio adverso sustancial, siempre que tenga un impacto de al menos cierta cantidad, dentro de un plazo determinado. 
• La tercera, además o no de la segunda, incluye excepciones específicas, como crisis macroeconómicas o de mercado, restricciones cambiarias, cambios legales, aumento de costos, problemas de salud pública (por ejemplo, Covid-19), etc.

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Además, la cláusula MAC puede incluirse de forma independiente o combinarse con otras condiciones suspensivas. Por ejemplo, se puede personalizar una condición suspensiva relacionada con declaraciones falsas, estableciendo que esta condición solo se considerará incumplida si dicha declaración falsa caracteriza una MAC. 

Otro ejemplo es una cláusula MAC incluida con la obligación del vendedor de llevar a cabo los negocios de la entidad objetivo en el curso ordinario (verificado en el proceso de diligencia debida) durante el período intermedio, lo que significa que ciertas acciones u omisiones durante dicho período que se encuentren fuera del curso ordinario de los negocios pueden caracterizarse como una MAC.

Caso emblemático

La decisión del Tribunal de Cancillería de Delaware en el caso Akorn, Inc. contra Fresenius Kabi AG, Quercus Acquisition, Inc. y Fresenius SE & CO KGAA (Akorn contra Fresenius) se considera un punto de inflexión en la jurisprudencia estadounidense sobre la cláusula MAC, ya que marcó la primera vez que un tribunal de Delaware otorgó a un comprador el derecho a rescindir un contrato basándose en la ocurrencia de una cláusula MAC, redefiniendo así la aplicabilidad de dicha cláusula. Si bien el listón sigue siendo alto, se demostró que no es insuperable. 

En el caso Akorn contra Fresenius, el contrato de compraventa subyacente incluía amplias declaraciones y garantías sobre el cumplimiento por parte de la empresa objetivo del marco regulatorio aplicable a su negocio, un compromiso para que el vendedor operara en el curso ordinario de sus negocios durante el período intermedio, condiciones suspensivas que establecían que no se producirían declaraciones falsas ni incumplimientos de los convenios y una cláusula MAC independiente.

Tras la firma del acuerdo, el valor de mercado de la empresa objetivo cayó más de un 20%, mientras que graves fallos de cumplimiento normativo y violaciones de la integridad de los datos salieron a la luz a través de investigaciones internas respaldadas por denunciantes.

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Al descubrir estos problemas, Fresenius (el comprador) inició una auditoría independiente y finalmente decidió rescindir el contrato. Por otro lado, Akorn (el objetivo) intentó obligar al comprador a cerrar el trato mediante un cumplimiento específico.

El tribunal reconoció que, de hecho, hubo declaraciones erróneas sobre el cumplimiento normativo, que el vendedor no operó la empresa objetivo en el curso normal de sus negocios durante el período intermedio y que se cumplió el MAC independiente establecido en el acuerdo.

Cualquiera de estos incumplimientos por parte del vendedor o la constatación del MAC podrían haber sido, individualmente, motivos legítimos para la rescisión del contrato; curiosamente, en este caso coexistieron.

Otros ejemplos

Tras el caso Akorn contra Fresenius, el tribunal de Delaware adoptó una postura diferente en Channel Medsystems, Inc. contra Boston Scientific Corporation, NXT Merger Corp (Channel contra Boston Scientific). A pesar de un caso de fraude cometido por un gerente de Channel (la empresa objetivo), revelado entre la firma y el cierre, Boston Scientific (el comprador) inicialmente siguió adelante con el acuerdo. En ese contexto, la empresa objetivo había propuesto un plan de remediación que fue bien recibido por la autoridad reguladora gubernamental competente.

Posteriormente, y aparentemente de forma repentina, el comprador solicitó la rescisión del contrato basándose en declaraciones falsas del vendedor que supuestamente dieron lugar a una MAC. Además de no reconocer que se había producido una MAC, el tribunal dictaminó que el comprador no había realizado todos los esfuerzos comercialmente razonables para cerrar el trato y estaba obligado a cerrarlo.

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Más recientemente, el intento inicial de rescisión de la adquisición de Twitter (el objetivo) por parte de Elon Musk (el comprador) reavivó la atención en torno a la aplicabilidad y la carga probatoria de la cláusula MAC en Delaware.

El comprador argumentó que la víctima había falseado el número de cuentas de spam y bots de la plataforma, lo que activó una MAC, ya que el número de usuarios activos diarios monetizables afectaba la valoración base sobre la que se acordó el acuerdo y su precio. El caso no culminó en una decisión judicial definitiva, ya que el comprador decidió cerrar la transacción la víspera del juicio.

La jurisprudencia del Reino Unido también confirma que la cláusula MAC solo debe aplicarse cuando el supuesto cambio afecte la capacidad financiera del objetivo durante un período comercialmente razonable, generalmente medido en años en lugar de meses. 

Un ejemplo reciente es el caso BM Brazil I Fundo de Investimento em Participações Multistratégia, BM Brazil II Fundo de Investimento em Participações Multistratégia, ANRH Cooperatief U.A. contra Sibanye BM Brazil (Pty) Ltd y Sibanye Stillwater Limited, en el que el Tribunal Comercial inglés desestimó una supuesta cláusula MAC como resultado de un evento geotécnico que afectó a activos mineros brasileños.

El tribunal concluyó que una reducción del valor de mercado de entre el 15 % y el 20 % podría ser significativa, pero concluyó que la importancia relativa se determina en última instancia por si el evento tiene un impacto adverso sostenido en la capacidad de la empresa objetivo para generar ganancias como negocio en marcha, lo cual no fue el caso.

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El caso de Brasil

La legislación brasileña no contiene disposiciones explícitas sobre el MAC y no existen precedentes judiciales que aporten seguridad jurídica a su interpretación. La práctica brasileña de fusiones y adquisiciones generalmente adopta cláusulas MAC debido a la influencia de las transacciones transfronterizas e internacionales.

El desafío radica en definir el alcance y la extensión de la interpretación de dicha cláusula en una jurisdicción de derecho civil como Brasil. Las disposiciones legales que más se asemejan a la cláusula MAC son la teoría de la imprevisibilidad («teoria da imprevisão») y la «onerosidade excessiva» («onerosidade excessiva»), prescritas por el Código Civil brasileño.

Se trata de disposiciones que permiten la revisión judicial o la resolución de los contratos cuando eventos supervinientes —considerados extraordinarios, imprevisibles y/o inevitables, y ajenos al control de las partes— causan un desequilibrio contractual significativo.

El Tribunal Superior de Justicia (STJ) ha interpretado estas disposiciones de forma restrictiva, exigiendo la prueba de:

1. Acontecimientos extraordinarios, imprevisibles e inevitables.
2. Un desequilibrio económico grave teniendo en cuenta los términos y condiciones originales del acuerdo.
3. Una ventaja desproporcionada para una de las partes.

El Código Civil brasileño y la jurisprudencia brasileña han evolucionado para reforzar la autonomía de las partes («autonomia privada»), lo que, en cierta medida, favorece las disposiciones atípicas de los acuerdos comerciales. La interpretación del derecho brasileño considera los principios de preservación de contratos y relaciones comerciales justamente negociados y mutuamente acordados (pacta sunt servanda).

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Otros elementos a considerar

Al analizar la ocurrencia de un MAC, los tribunales también evaluarán otros principios, como el de buena fe y probidad, lo que invita a un análisis más exhaustivo del acuerdo y de la consideración de las partes. En consecuencia, la buena fe ha desempeñado un papel cada vez más importante para preservar las expectativas legítimas y limitar las conductas oportunistas; no es simplemente un imperativo moral en el derecho brasileño. 

Otras disposiciones también pueden entrar en juego, como la verificación de vicios latentes («vícios redibitórios») y/o la falta de conocimiento y/o consentimiento suficiente («vícios de consentimento»), así como la nulidad por condición potestativa («condição potestativa»), es decir, una condición cuya ocurrencia depende enteramente de la elección de una de las partes y no del azar o de la acción de un tercero.

Las cláusulas MAC bajo la legislación brasileña pueden ser inocuas si no existen umbrales ni excepciones. En este caso, la decisión de adoptar o no la cláusula, a pesar de la autonomía de las partes, no contribuye en gran medida a reducir la incertidumbre jurídica y, sin duda, requerirá negociaciones adicionales no deseadas entre las partes o disputas prolongadas y engorrosas.

Por otro lado, una cláusula MAC más sofisticada, con umbrales objetivos (como montos, plazos, requisitos) o circunstancias, y/o excepciones bien definidas, debería representar un acuerdo legítimo entre las partes, que debería ser ratificado por los tribunales brasileños. Incluso en este caso, la cláusula seguiría estando sujeta a las normas y principios del derecho privado local y su redacción requerirá habilidad, conocimiento de la realidad del negocio del beneficiario y atención al detalle.

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El principio de autonomía de las partes también debería desempeñar un papel fundamental en la reducción de incertidumbres.

Por lo tanto, basarse en disposiciones legales generales para la asignación de riesgos en el contexto de una fusión y adquisición es una estrategia desaconsejada. La integración de la cláusula MAC en el acuerdo podría reflejar una intención incuestionable de las partes según la legislación brasileña.

Lejos de ser redundante, una cláusula MAC a medida puede desempeñar un papel importante al proteger al comprador de circunstancias que restarían atractivo al acuerdo y le brindarían una posible salida. Prestar atención a la legislación brasileña vigente es fundamental para reducir la incertidumbre jurídica y aumentar las posibilidades de alcanzar el acuerdo deseado y negociado entre las partes.

*Daniel Tardelli Pessoa y Rodrigo Dias son abogados de Rolim Goulart Cardoso.