04/08/2026
Los bonos híbridos se están consolidando como una fuente cada vez más relevante de financiamiento corporativo en América Latina. Las recientes emisiones internacionales de Empresas CMPC, holding forestal y papelero chileno, y las colombianas Nutresa, del sector alimentos, y Promigas, del área de energía, reflejan el creciente interés por este instrumento, que combina deuda y capital para diversificar las fuentes de financiamiento de las empresas.
"La característica de los bonos híbridos permite a una compañía ampliar su capacidad de financiamiento de largo plazo sin deteriorar sus métricas de apalancamiento, de la misma forma que lo haría un bono sénior corporativo y explica buena parte del atractivo regional", señala Diego Harman, socio de Garrigues- Perú.
El mercado global de bonos híbridos ha acelerado su expansión en la última década. El volumen de emisiones creció de 20.000 millones de euros en 2013 a 190.000 millones de euros en 2021, según BNP Paribas Wealth Management, y actualmente ronda los 350.000 millones de euros, de acuerdo con Rankia. Francia y Alemania concentran la mayor actividad en emisiones corporativas del instrumento.
En Colombia, la tendencia de adopción de bonos híbridos comenzó en el sector bancario y se ha extendido recientemente a las empresas locales. Su atractivo radica en que ofrece una solución distinta a emitir deuda pura, que aumenta el nivel de endeudamiento, y a emitir capital ordinario, que diluye a los accionistas actuales del emisor, afirma Ricardo Fandiño, socio de Pérez-Llorca Colombia.
"La tasa de cambio y las tasas de interés juegan un papel fundamental para poder salir al mercado en condiciones favorables, frente a otros mecanismos de financiación para los emisores, pero también la percepción de riesgo. En el caso de Colombia, previo al cambio del gobierno, parece haber una buena expectativa en torno a una mejora en el riesgo por parte de los inversionistas institucionales internacionales", destaca el abogado.
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Las dos caras del mercado
Los bonos híbridos corporativos se han usado tradicionalmente para financiar inversiones a largo plazo sin perjudicar el perfil financiero del emisor. Pero hoy también se utilizan para la refinanciación por parte de emisores que desean estabilizar su perfil financiero y evitar una rebaja de calificación en el contexto de una posible fusión o adquisición, transmitiendo un mensaje positivo a las agencias de calificación crediticia.
Isabel Wolleter, socia del área de mercado de capitales de Prieto, comenta que resuelven un problema por los dos lados del mercado: emisor e inversionista.
Del lado del emisor, la lógica surge cuando existe un plan de inversión por montos muy relevantes y una calificación crediticia tensionada —ya más endeudada de lo que las clasificadoras toleran, bajo amenaza de baja—, de modo que la compañía no puede simplemente emitir más deuda sénior.
"Las alternativas son emitir capital, que tiene un costo más alto que la deuda y diluye la participación de los accionistas existentes, o la emisión de deuda híbrida. El híbrido permite financiar inversiones grandes y de maduración lenta sin emitir acciones, porque las calificadoras reconocen aproximadamente el 50 % del monto como capital", identifica la abogada.
Harman participó en la reciente emisión de Promigas, que involucró a subsidiarias peruanas, y coincide al señalar que este tipo de emisores recurren al híbrido para gestionar el balance y sostener la calificación de grado de inversión, mientras financian una estrategia de expansión intensiva en capital.
Para emisores con grado de inversión -en particular, empresas de infraestructura, energía y servicios públicos-, este tipo de instrumento ofrece una forma de financiar adquisiciones, inversiones o refinanciamientos, preservando al mismo tiempo ciertos indicadores crediticios. Otros sectores que pueden financiar grandes inversiones (gastos de capital - capex) por esta vía son forestal, minería y telecomunicaciones.
En el caso de CMPC, los fondos recaudados en la emisión se destinaron al megaproyecto Natureza, en Barra do Ribeiro, Brasil, con una inversión de USD 4.570 millones y una capacidad proyectada de 2,5 millones de toneladas anuales de celulosa. "Se trata de la inyección más grande en la historia de la compañía", destaca Wolleter.
Fandiño sugiere que las compañías que pretenden realizar una colocación de bonos híbridos evalúen sus niveles de endeudamiento, los covenants financieros vigentes con sus acreedores y la disposición de sus accionistas frente a una eventual de desinversión, en caso de que emitiese capital ordinario. También considera clave analizar la disposición de los accionistas controlantes para cumplir las condiciones propias de este tipo de instrumentos, sin perder de vista los beneficios fiscales y las condiciones del mercado, como las tasas de interés y otros indicadores financieros.
Del lado del inversionista, la abogada de Prieto explica que se le presenta un emisor local de grado de inversión, muy respetado, cuya presión de rating el mercado sabe transitoria, y que paga más tasa que sus instrumentos tradicionales.
“El punto de encuentro es ese: emisores dispuestos a pagar más tasa por financiamiento híbrido, cuyo costo sigue siendo inferior al de una emisión de acciones, e inversionistas que buscan adquirir instrumentos de empresas respetadas y de buena clasificación crediticia, a cambio de una tasa superior a la de sus instrumentos de deuda tradicionales”.
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¿Deuda o capital?
La clasificadora chilena de riesgo Humphreys apunta que los bonos híbridos están subordinados a las obligaciones corrientes de un emisor y destaca que:
- suelen ser emitidos a largo plazo;
- pueden ser emitidos a perpetuidad;
- pueden establecer que bajo circunstancias preestablecidas se difiera el pago por la amortización;
- tienden a entregar mayor libertad para la amortización anticipada;
- suelen pagar intereses en forma permanente;
- dan la posibilidad de capitalizar intereses;
- tienen la posibilidad de castigar el saldo insoluto de la deuda;
- pueden ser convertibles en acciones.
En efecto, las clasificadoras de riesgo suelen reconocer características de capital en los bonos híbridos cuando presentan un plazo de vencimiento muy largo, carecen de covenants financieros y permiten al emisor diferir el pago de intereses, todo ello sobre una estructura de deuda subordinada.
Sin embargo, la socia de Prieto acota que ese reconocimiento opera únicamente a nivel de clasificación de riesgo, pues, a nivel de balance, el híbrido se considera deuda en su integridad.
“En Chile no se admite registrarlo como ‘mitad capital, mitad deuda’, sino que se reconoce en un 100 % como pasivo financiero”, comenta al dejar claro que el componente de capital existe únicamente en el cálculo de los ratios financieros que efectúan las agencias clasificadoras de riesgo.
La regulación peruana no contempla una categoría específica de bonos híbridos en la normativa societaria ni en la del mercado de valores. Si bien la Ley del Mercado de Valores regula la oferta pública de valores mobiliarios y remite a la Ley General de Sociedades en materia de rescate de valores, así como a la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) para el registro y la supervisión del prospecto, la Ley de Títulos Valores solo hace una breve referencia a las obligaciones emitidas a perpetuidad, a las que reconoce la naturaleza de bonos, sin definir expresamente su carácter híbrido.
Harman añade que el diseño del bono de Promigas —con un cupón subordinado, un vencimiento de 30 años y la facultad de diferir el pago de cupones sin que ello constituya un incumplimiento— sustentó su carácter híbrido. Según detalla, la operación marcó un hito en el mercado local porque permitió al grupo ganar escala frente a inversionistas globales y acceder a tasas competitivas para sustituir deuda bancaria de corto y mediano plazo por un instrumento subordinado de largo plazo, tras consolidar el balance de la matriz con el de sus filiales peruanas.
"En efecto, la importancia de esta operación para Perú está en demostrar que operaciones híbridas internacionales pueden incorporar subsidiarias y activos peruanos dentro de estructuras transfronterizas complejas. También confirma que compañías vinculadas a infraestructura local pueden acceder a una base institucional global cuando la estructura jurídica, financiera y crediticia está bien articulada", comparte.
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Rescate anticipado
A pesar de que los bonos híbridos pueden ser emitidos a perpetuidad, como señala Humphreys, es posible que el inversor solicite el rescate a cinco a diez años, incluso un poco más.
Harman precisa que el diseño estándar en el mercado internacional combina un vencimiento largo o perpetuo con una primera fecha de rescate (first call date) a los cinco o diez años. Pasado ese plazo, si el emisor no ejerce el llamado, el cupón se reajusta —habitualmente por un nuevo periodo de cinco años— sumando el margen original del híbrido a la tasa swap vigente en ese momento.
Según su experiencia, esa arquitectura no es un detalle secundario: condiciona directamente el equity content que las calificadoras asignan al instrumento. Además, para los inversionistas institucionales, la cláusula de rescate anticipado también constituye una señal reputacional. Aunque la decisión de ejercer la opción de rescate en la primera fecha depende de las condiciones de refinanciamiento y de la situación financiera del emisor, el mercado espera que los emisores la ejerzan. No hacerlo implica un riesgo reputacional que se suma al riesgo de extensión del instrumento.
Isabel Wolleter trae nuevamente a colación el bono híbrido de CMPC, que, en su opinión, refleja la práctica más actualizada y que ha probado funcionar en el contexto de estos instrumentos financieros.
"La regla transversal de la amortización extraordinaria es que todo rescate es voluntario, total y nunca parcial: no hay rescate obligatorio, no hay sorteo, no hay make-whole", señala.
El mecanismo se articula en dos vías, ambas sujetas a esa misma regla de rescate a la par, pero activadas por supuestos distintos:
- La primera es el rescate anticipado sin causal: el emisor puede ejercer la opción de rescate dentro de una ventana que se abre tres meses antes del vencimiento de la tasa fija original y se cierra en esa misma fecha de vencimiento —momento en que opera el primer recálculo de tasa— y, cumplida esa ventana, en cualquier fecha de pago de intereses subsiguiente, sin que la opción quede restringida a las fechas de recálculo de tasa. Siempre a la par: 100 % del capital, más los intereses devengados.
- La segunda opera ante tres eventos contemplados en el contrato: (i) el evento de deductibilidad fiscal, que se configura cuando un cambio legal o interpretativo hace que los intereses dejen de ser deducibles, total o parcialmente, para efectos del impuesto a la renta; (ii) el evento de metodología de clasificación, que se configura cuando una clasificadora modifica sus criterios de equity credit y, como consecuencia, reduce, elimina o acorta el contenido de capital asignado a los bonos; y (iii) el evento contable, que se configura cuando un cambio en las normas contables implica que los bonos podrían dejar de registrarse como pasivo financiero bajo IFRS (en español, Normas Internacionales de Información Financiera - NIIF).
El precio de rescate variará según el momento en que se produzca cualquiera de estos tres eventos. Antes de la fecha prevista, el rescate se realizará al 101 % del capital insoluto, más los intereses devengados; a partir de esa fecha, el precio será del 100 % del capital insoluto, más los intereses devengados.
"El rol en el rating y en la percepción del inversionista se explica por la tasa. La tasa fija corre hasta el primer recálculo de tasa y desde ahí se ajusta cada cinco años, subiendo por tramos con el paso del tiempo. Ese escalonamiento crea un incentivo económico creciente a rescatar, que solo puede ejercerse una vez transcurrido un período de bloqueo inicial durante el cual el emisor no puede rescatar anticipadamente los bonos", agrega Wolleter.
A su vez, comenta que el período de bloqueo es, en general, relativamente extenso en comparación con los bonos corporativos tradicionales, y fluctúa habitualmente entre cinco y siete años. Una vez cumplido el plazo, se abre la primera ventana de rescate y en ese momento el mercado observa si el emisor ejerce la opción o no.
"El incentivo es económico, no jurídico, pues nada obliga al emisor a rescatar", aclara.
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Zonas grises
En el mercado chileno tampoco existe regulación específica para híbridos corporativos, por lo que se estructuran sobre el marco general de bonos corporativos (la Ley N° 18.045 de Mercado de Valores y la Norma de Carácter General N° 30 de la CMF), adaptando las cláusulas por vía contractual.
Y con ese marco vigente convive una zona gris relevante, como es la asimetría entre clasificación de riesgo y contabilidad: no existe reconocimiento contable de patrimonio parcial para bonos corporativos, mientras que las agencias clasificadoras sí otorgan contenido de capital.
Para Harman, la ausencia de un régimen dedicado constituye, en la práctica, la principal zona gris: la calificación de "híbrido" se construye contractualmente y se valida contablemente, sin un ancla regulatoria local que uniformice términos como subordinación mínima, plazos de no llamado o mecanismos de diferimiento, lo que traslada buena parte del riesgo de interpretación a la redacción del contrato de emisión y a la opinión de los asesores contables y legales involucrados en cada operación.
En esa jurisdicción existe una diferencia relevante entre emisores corporativos y entidades financieras. Para bancos y otras empresas supervisadas, la regulación de la SBS contiene requisitos específicos para que la deuda subordinada pueda computarse como patrimonio efectivo, pero esas reglas no deben extrapolarse automáticamente a una empresa industrial o de infraestructura. Mientras que los programas de bonos subordinados bancarios, por ejemplo, requieren cumplir las condiciones de la Ley General del Sistema Financiero y del reglamento de deuda subordinada, además de contar con intervención de la SBS.
El socio de Garrigues - Perú considera que, más que una falta absoluta de normas, existe una fragmentación regulatoria.
“El desafío consiste en demostrar que un mismo contrato es coherente bajo los marcos societario, contable, regulatorio, concursal, tributario y de rating”.
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Retos para la práctica
Se espera que la demanda de bonos híbridos sea cada vez mayor en la región. De allí que un equipo de mercado de capitales debe comprender a fondo la naturaleza del instrumento y saber transmitirla, tanto al emisor como al mercado.
“Al tratarse de un producto todavía relativamente nuevo, buena parte del trabajo consiste en que cada parte entienda cabalmente qué está comprando o emitiendo”, dice Wolleter.
Harman opina que el equipo debe trabajar simultáneamente sobre el contrato y sus efectos financieros.
“No basta con conocer la regulación de oferta pública local. Cada cláusula —vencimiento, call, step-up, diferimiento o sustitución— puede modificar el equity credit, el rating del instrumento o el rating corporativo”.
También observa que el equipo requiere de capacidad transfronteriza, pues una operación internacional puede involucrar un emisor, garantes y subsidiarias en distintas jurisdicciones, como ocurrió con la oferta de Promigas; normas de insolvencia y subordinación diferentes; retenciones fiscales; restricciones de asistencia financiera; y documentación bajo ley extranjera.
En ello la coordinación permanente y la regulación cruzada son un componente clave, a lo que suma experiencia internacional relevante, así como la capacidad para analizar cada asunto desde diversos ángulos del derecho de los negocios.
“No se trata de un instrumento aislado sino de una tendencia con precedentes recientes que un abogado sénior de mercado de capitales debe conocer para contextualizar cualquier nueva operación”.
El socio de Garrigues - Perú advierte que el error más común que se observa en la práctica es concentrarse únicamente en la subordinación, cuando la permanencia y la capacidad efectiva de diferir pagos suelen ser igualmente importantes para obtener equity credit.
"Es un error copiar precedentes extranjeros sin comprobar cómo funcionan bajo el derecho local, tomando en cuenta que, en un híbrido, pequeñas diferencias en las reglas de insolvencia, en la competencia del órgano societario o en el tratamiento tributario pueden alterar materialmente el resultado", concluye.
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