La inflación se ha venido desacelerando a lo largo de este año en Argentina. El dato más reciente corresponde a septiembre, cuando el indicador cerró en 3,5 %, la cifra más baja registrada en los últimos nueve meses. No obstante, el país sigue teniendo el índice de precios al consumidor más alto de América Latina, 209 % anualizado (septiembre 2023 - septiembre 2024).
Argentina tiene al menos seis tipos de cambio y, para frenar la alta inflación adoptó el mecanismo de crawling peg, que consiste en mini devaluaciones sucesivas, en este caso del 2 % mensual, desde diciembre de 2023. El peso argentino fue considerada la segunda moneda más devaluada al cierre del año pasado, con una perdida de su valor frente al dólar por encima de 77 %.
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Con este contexto de fondo, la Comisión Nacional de Valores (CNV) publicó la Resolución General N° 1012, que dicta las pautas para determinar el precio equitativo en las ofertas públicas de adquisición (OPA), precedida de una consulta pública con diferentes actores del mercado. La norma modifica disposiciones establecidas en los artículos 14 y 32 del Capítulo II de las Normas N.T. 2013 y mod. y la Resolución General N° 779/2018, para preservar el valor del dinero en el tiempo.
La norma aplica a quien, de manera individual o concertada, haya adquirido una posición de control en una sociedad bajo oferta pública, también a sociedades que hayan acordado su salida del régimen de oferta pública. Con ella, estos actores están obligados a formular una oferta pública de adquisición de las acciones listadas en el mercado de capitales, así como a pagar un precio equitativo a los destinatarios de una oferta, siempre que se trate de un supuesto de oferta pública de adquisición obligatoria o de una de adquisición por retiro de ese régimen.
Cuando se trata del cambio de control, el precio equitativo se define como el mayor entre el que se hubiera pagado por el paquete mayoritario, también por el promedio del precio de negociación durante el semestre anterior al anuncio.
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Proteger a los accionistas minoritarios
De acuerdo con Luciana Denegri, socia de Beccar Varela, la norma corrige distorsiones que se identificaron en el curso de la aplicación de la regulación modificada:
- Si el precio de adquisición del paquete mayoritario hubiera sido pagado en dólares, la normativa imponía su conversión a pesos al tipo de cambio oficial.
- Si hubiera sido pactado en pesos, no establecía una obligación de ajustar por inflación el precio que recibirían los destinatarios de la OPA.
“Tanto la brecha cambiaria como la inflación creciente perjudicaban a los accionistas minoritarios, dado que implicaban una reducción del precio que podrían recibir ante una OPA. Por ello, uno de los cambios más importantes que incluye la RG 1012 es, justamente, la forma de calcular el precio equitativo. Así dispuso que, como regla general, al minoritario debe ofrecerse el pago en la misma moneda que al mayoritario”, resalta al precisar que ahora se busca llevar el régimen de cálculo del precio equitativo a circunstancias de mercado.
La abogada explica que, en el caso en que sea imposible entregar esa moneda, se permite el pago en pesos, pero indexado al Índice Dólar Byma, publicado por Bolsas y Mercados Argentinos Sociedad Anónima (BYMA) en su sitio web y que expresa un tipo de cambio implícito MEP, esto es del mercado o el tipo de cambio vendedor de la moneda billete pactada del Banco de la Nación Argentina (BNA), al cierre de las operaciones del día hábil inmediato anterior a la fecha de liquidación; el que fuese mayor entre ambos, señala la norma.
También se permite cancelar en pesos al tipo de cambio vendedor de la moneda billete BNA, siempre que el accionista acepte expresamente esa moneda. Si la moneda de pago no fuera el dólar estadounidense, se utilizará la cotización que surja del BNA. Si no existe una moneda distinta al dólar, que se acuerde, se establecerá una cotización de mercado en el prospecto correspondiente.
Para situaciones en las que el precio del paquete de control hubiera sido determinado en pesos, se obliga a actualizarlo hasta la fecha de liquidación y pago a los minoritarios a la tasa Badlar Privada de bancos privados argentinos, que publica el Banco Central de la República Argentina (BCRA), a manera de cubrir a los destinatarios de la oferta de la inflación que transcurre desde que se compra el paquete mayoritario hasta que se lanza la OPA.
Denegri comenta que esta es una manera de actualizar el valor del dinero mediante una tasa de interés para los minoritarios, con el objeto de protegerlos de la inflación, lo que no era posible con la legislación anterior.
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¿OPA más costosas?
Julián Ojeda, asociado del despacho argentino, señala que la obligación de la oferta pública de adquisición es, siempre, costosa, por lo que los compradores de los paquetes mayoritarios buscan, por lo general, evitarlas. No obstante, comenta que en períodos de brecha cambiaria previos a la RG 1012, las reglas de precio equitativo tendían a perjudicar al inversor minoritario, al abaratar los costos de la OPA.
Así, bien por la brecha cambiaria o por inflación, los destinatarios de la oferta terminaban recibiendo un precio inferior al que habían recibido realmente los vendedores del paquete mayoritario.
"Si bien la norma actualmente prevé un mecanismo que podría ser más costoso al sincerar el tipo de cambio de mercado, no debería ser una limitante para realizar este tipo de operaciones que, como indica, son la consecuencia de un proceso de venta de paquetes de control que hace más justo el precio que reciben los accionistas minoritarios", considera.
Excepciones al régimen OPA
Felipe Videla, también socio de Beccar Varela, hace referencia a los dos nuevos supuestos que hacen inaplicable la obligación de formular una oferta pública de adquisición obligatoria, de acuerdo con lo establecido en la RG 1012.
- Vuelve inaplicable a la OPA para la adquisición de la participación de control, como consecuencia directa de la venta (total o parcial) por parte del Estado o sus entidades autárquicas, en una sociedad en el régimen de oferta pública por acciones en el marco del proceso de la privatización de empresas públicas, siempre que la admisión de la sociedad al régimen de oferta pública por acciones tuviera lugar a partir de la fecha de entrada en vigencia de la Resolución General N° 1012.
- Dispone que la OPA no es aplicable para los casos en los que el control se haya adquirido como consecuencia directa de la homologación judicial de un acuerdo o plan de reestructuración que prevea el canje, conversión o capitalización de títulos de deuda u otros créditos en el marco del concurso preventivo o acuerdo preventivo extrajudicial de la sociedad.
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Al respecto, señala que estas dos excepciones pretenden simplificar eventuales procesos de privatizaciones que prevea el Gobierno nacional, así como bajar los costos de reestructuraciones.
“La eliminación de distorsiones es positiva y ofrece mayor seguridad jurídica a todos los participantes”, expresa Videla, seguro de que se está ante un mercado más transparente, que −en su opinión− es condición necesaria para atraer inversores al país.
Sin embargo, considera que el verdadero dinamismo en este tipo de operaciones dependerá de la mejora en las condiciones macroeconómicas.
Para el primer semestre de 2025, Argentina tiene previsto implementar la unificación cambiaria, lo que −según analistas− hace necesario que se tomen medidas adicionales para contener la inflación.
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