OPINIÓN


El problema de los holdouts de PDVSA

Ante posibles ejecuciones singulares por parte de los acreedores de la estatal petrolera venezolana (PDVSA), se hace necesaria una reestructuración empresarial que podría hacerse en EE. UU., mediante el capítulo 15 del Código de Bancarrota. Sin embargo, es improbable que haya motivación política para que esto ocurra, con lo cual podría verse una liquidación de facto de los activos de la empresa.

PDVSA y su crisis financiera

Una vez conocida como una de las compañías petroleras más respetadas y lucrativas del mundo, la estatal venezolana Petróleos de Venezuela SA (PDVSA) se encuentra constantemente en las noticias por escándalos de corrupción, mal manejo de recursos, desastres ambientales, trabajadores lesionados, y fuga de talentos, pero en especial, por el riesgo de pagar su deuda financiera internacional, adquirida a partir de la emisión de bonos de deuda que cotizan en los mercados financieros internacionales.

En 2014, la situación financiera de PDVSA empeoró y se volvió muy compleja. La empresa, en graves dificultades financieras, carecía de efectivo para evitar el colapso de la producción y los inversores estaban teniendo dudas sobre la inversión en crudo extrapesado.

Para 2015, a pesar de que la empresa logró mantener una posición sólida, no solo en Venezuela sino también en el extranjero, decidió que era el momento de vender sus activos: se vendieron diferentes proyectos de conjuntos, participaciones e, incluso, refinerías en la región.

El swap de bonos de PDVSA

Los bonos de PDVSA actualmente tienen una calificación muy baja en mercados internacionales (CCC-), por lo que para evitar el incumplimiento en el corto plazo la empresa ofreció un swap con garantías de acciones de CITGO en Estados Unidos, el activo más importante de PDVSA.

El canje (swap) consistió en los titulares de los bonos 2017 (US$4,1 mil millones en Pdvsa17N y US$3,000 mil millones en Pdvsa17O), para ser permutados por un nuevo instrumento denominado Pdvsa20, que ofrece un cupón de 8,5% y 4 pagos iguales a partir de 2017. Para esto, la estatal venezolana puso como garantía el 50,1%  de las acciones de CITGO y una relación de intercambio de capital de 1,22: 1 para Pdvsa17N, y 1,17: 1 para Pdvsa17O.

PDVSA acordó recibir menos del 75% de los bonos rescatables para sellar el acuerdo de canje, que establecerá un límite máximo de US$5,300 millones en bonos redimibles.

La posición de la empresa es que el nivel de la deuda es muy alto, o en términos financieros tiene un alto ratio deuda / capital (y la producción de petróleo no está aumentando), y parece que -con los precios actuales del petróleo- PDVSA tendrá dificultades para pagar esos compromisos.

Recientemente, en un artículo publicado por la BBC se decía que el mayor problema de PDVSA son sus acreedores en situación de “holdout”.

Por un momento le pido al lector que imagine un deudor que siendo “común” a un grupo de acreedores, logre acuerdos singulares con algunos de éstos, perjudicando a otros. Planteemos un ejemplo extremo: una cesión fraudulenta. Supongamos que la compañía tiene deudas por un total de un millón de dólares, del cual se adeudan 100.000 dólares al acreedor A, y el valor total de los activos de la compañía es de 200.000. El acreedor A podría ofrecer a la empresa comprarle los activos en 100.000 dólares, ya que podría revenderlos por 200.000 dólares y recuperar su préstamo en esa forma. Los accionistas se sentirían felices porque estarían recuperando una parte de su inversión, pero los demás acreedores se quedarían sin nada. La posibilidad de tales tratos induciría a costosas trampas, vigilancias y desconfianza entre los acreedores. Eso, y la incertidumbre de las posiciones de los acreedores en tal régimen, generaría mayores tasas de interés para compensar el riesgo que asumen.

Pero, llegado al caso de que el deudor no pueda satisfacer las deudas a sus acreedores, cada uno de estos tendrá un incentivo para moverse con demasiada rapidez desde el punto de vista de la maximización del valor de los activos del deudor, en busca de la satisfacción de su reclamación; y a su vez lentamente en el pago de cualesquiera gastos que se requieran para maximizar ese valor, es decir, minimizar los costes de agencia de cualquier proceso de recuperación de créditos o concursal. Pero en un supuesto de insolvencia los acreedores podrían llegar a concluir contratos para satisfacer las deudas y minimizar los costes de los procesos concursales.

Esta es la razón de la existencia de procesos universales de liquidación o reorganización, comúnmente conocidos como de quiebra o concurso. Así, el derecho concursal, desde esta óptica universalista, busca evitar la libre actuación de los acreedores que quieran mejorar sus expectativas de cobro a costa de empeorar las de los demás. Algunos acuerdos podrían surtir efecto y comprometerían a las partes firmantes, más sin extenderse a otros acreedores. Esto, en la práctica, podría hacer en deudores con altos pasivos, ese pasivo no comprometido pudiera “lastrar” el relanzamiento económico del deudor. Se argumentaba, en este sentido, que esa minoría de pasivo que se aferraba a las condiciones de crédito asumidas inicialmente podía frustrar la viabilidad de la entidad, al pretender mantenerse al margen de la negociación (una posición de “holdout”), y que ello constituiría un abuso de la minoría.

En aplicación de las reglas de maximización propias del análisis económico del derecho, surge una serie de alternativas “valiosas” a la liquidación, que permitan el salvamento de empresas viables a través de mecanismos diversos, tales como las modificaciones estructurales (fusión, escisión o segregación de activos).

¿Por qué es necesaria una reestructuración empresarial de PDVSA?

La reestructuración empresarial de PDVSA permitiría adecuar la organización a las necesidades corporativas y hacer posible la materialización y el aprovechamiento de los valores materiales e inmateriales de la organización. La manera de hacerlo y las finalidades que se persiguen en cada caso son bastante heterogéneas, de acuerdo con las situaciones de crisis económica de la empresa.

Pero hay una realidad más tangible: las obligaciones venezolanas exceden los cien mil millones de dólares, divididos aproximadamente así: US$60 mil millones de este total corresponde a los bonos de la República de Venezuela y de PDVSA (aproximadamente US$35 mil millones adeudados por la República y US$25 mil millones adeudados por PDVSA).

Pero además existen otros acreedores, como, por ejemplo, aquellos que han resultado victoriosos en laudos arbitrales internacionales, proveedores, acreedores domésticos, etc.

Hay una gran inquietud si el problema legal de la deuda de PDVSA hace necesario acudir a un proceso de reestructuración empresarial o de reestructuración de deuda. El primero supondría el saneamiento de la estructura, y el segundo se refiere a canjear la deuda. La reestructuración empresarial sería la única forma de detener ejecuciones singulares por parte de los acreedores holdout, aunque la segunda opción seguiría siendo perfectamente posible. Pero solo acudir a un proceso universal de reestructuración permitiría esa protección contra los acreedores holdout. Esta opción es viable para PDVSA a través de una solicitud especial contenida en el capítulo 15 del Código de Bancarrota de los Estados Unidos de América.

La situación política como un condicionante a la actividad de PDVSA

En el caso PDVSA, además, los problemas son a menudo política y competitivamente sensibles (en términos de no dar una mala señal a los demás oferentes del mismo bien que se oferta conllevando a una venta masiva de las acciones o papeles por parte de los tenedores, “Bearish Market”). No es fácil que los directivos quieran entrar a tomar las decisiones difíciles que proceden en estas situaciones. Así, en el caso de PDVSA, pareciera que el componente político es el más riesgoso.

PDVSA –como se sabe- ha sido muy mal administrada, la producción petrolera no se ha incrementado y la oferta en el mercado internacional no es escasa. La empresa ha llegado a convertirse en un instrumento político del gobierno de Caracas, más que una verdadera empresa mercantil.

Además, la situación política de Venezuela es muy inestable, internamente e incluso ante posibles sanciones petroleras por parte del Gobierno de los Estados Unidos de América. Quizá la verdadera sanción de Washington a Venezuela sea la incapacidad de poder acudir a un proceso de reestructuración ante los tribunales de NuevaYork.

El alcance de la reestructuración

Pero, la solución de la crisis tampoco se puede llevar a cabo ordinariamente mediante un convenio que tenga por objeto una mera reducción o un aplazamiento del pasivo, sino que normalmente requiere de la adopción de medidas de saneamiento de mayor entidad. En sentido técnico, la reestructuración empresarial como solución de las crisis de las organizaciones abarca una temática más amplia que la de las modificaciones estructurales típicas, que incluyen también otra clase de operaciones que presentan una relativa equivalencia funcional desde el punto de vista económico. Pero, además, tienen una significación propia tanto desde el punto de vista jurídico como económico, por la finalidad pretendida con estas operaciones, por la manera de llevarlas a cabo y por los procedimientos y garantías que se han de prever en interés de los sujetos afectados.

Las reestructuraciones empresariales constituyen el cauce para separar las unidades económicas rentables de las que no lo son: y ese debe ser una de las primeras señales que debe dar PDVSA, dejar de ser un instrumento populista del Gobierno, y una verdadera “Sociedad Mercantil”, en la que se facilite la integración de todo o parte de la compañía en entidades solventes, haciendo posible la asunción del riesgo de la insolvencia por los titulares de las posiciones de riesgo: obligacionistas subordinados preferentes, acreedores subordinados, entre otros.

Explorando opciones de reestructuración

La reestructuración de la empresa puede apoyarse en la conversión de acreedores ordinarios o garantizados en accionistas o en titulares de obligaciones o de créditos subordinados. La creación de una sociedad de acogida a la que se transmiten las unidades económicas solventes puede ser el instrumento para la transformación del pasivo. Esto puede verse a través de ventas de negocios específicos como refinerías, o una modificación en la legislación nacional que genere los incentivos necesarios para la inversión en Venezuela, aunque pareciera –al menos en el corto plazo- no estar sobre la mesa.

El temor del default no es sólo para el propio Gobierno Venezolano, sino para el de los Estados Unidos de América. La titularización o incluso la ejecución de las acciones de CITGO comportaría que ROSNEFT pudiera detentar una posición importante en CITGO, incluso llegar hasta el punto de controlarla. Quizá sea esa la razón por la que vemos con preocupación que el mercado de fondos de cobertura (hedge funds), a pesar del alto nivel de riesgo, ha venido interesándose por los bonos de PDVSA, quizá con miras a ejecutar singularmente estos títulos y maximizar esa rentabilidad.

La salida de la crisis requiere de importantes sacrificios y de una profunda reorganización con el objetivo de reducir los costes, aumentar la eficiencia y lograr que la empresa vuelva a ser solvente y rentable como consecuencia de las medidas de reestructuración adoptadas, entre ellas algunas muy duras como detener los subsidios. En otras condiciones pudiéramos pensar que un rescate o bailout, sería también una solución ante la situación de PDVSA, sin embargo, siendo las cifras de Reservas Internacionales del Estado Venezolano de menos de 10 millardos de dólares a la fecha, pareciera que es una opción descartada, aunque en su último balance pareciera que ya el Gobierno viene soportándola.

Otra opción sería poder refinanciar la deuda como ya se ha hecho en otros momentos, pero, ¿hasta cuándo es esto posible? Pareciera que los mayores interesados pudieran no estar dispuestos a seguir en esa estrategia, y esto además del componente político tiene otra razón, la cantidad de dinero puede ser tal, que el riesgo es exageradamente elevado.

Quizá una opción lógica es destrancar la ayuda internacional, particularmente la del Fondo Monetario Internacional, y conseguir el apoyo necesario en la reestructuración de la deuda y activar otras opciones para el país. Pero hoy, no parece que esté sobre la mesa de los que toman esas decisiones en Venezuela.


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ARTICULO ESCRITO POR:

Rafael E. Álvarez Loscher

Socio en Iuriscorp, Venezuela.

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